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– El lanzamiento de la negociación de ETF de bitcoin al contado en EE.UU. fue un momento estructural histórico.

El iShares Bitcoin Trust ETF (IBIT) se ha convertido rápidamente en uno de los ETF de más rápido crecimiento de la historia, atrayendo miles de millones de dólares a este instrumento regulado. Menos discutido, pero no menos significativo, ha sido el espectacular aumento de la actividad de las opciones IBIT.

En el último año, el interés abierto en las opciones IBIT ha crecido hasta niveles multimillonarios. En algunas sesiones de alta rotación, la actividad se acercó a los niveles que estamos acostumbrados a ver en Deribit, una bolsa de criptomonedas especializada en futuros y opciones. Una parte significativa de la convexidad del mercado de bitcoin se centra ahora en los intercambios de opciones de renta variable de EE.UU. en lugar de los intercambios de criptomonedas OTC.

Este cambio es importante porque modifica los mecanismos de transmisión de la volatilidad. Cuando los inversores compran opciones de compra o venta de IBIT, los intermediarios suelen venderlas y cubrir el delta. Si los operadores se quedan cortos en gamma (lo que suele ocurrir con la posición larga neta de opciones de los inversores), tienen que comprar cuando el precio sube y vender cuando el precio baja. Estos flujos de cobertura son procíclicos por naturaleza y pueden amplificar las fluctuaciones del activo subyacente.

Dado que IBIT posee bitcoin físico, la cobertura no se limita al instrumento. El arbitraje, así como los procesos de creación y reembolso de participaciones, trasladan el posicionamiento del ETF al mercado subyacente. El bitcoin participa cada vez más en los mismos mecanismos de posicionamiento que los índices bursátiles.

La estructura de los mercados de opciones de ETF, en los que es más probable que los inversores tengan una posición larga neta en opciones, implica que los intermediarios suelen acumular un rango corto durante los periodos de mayor demanda. Es probable que esta tendencia se intensificara durante los acontecimientos de febrero, cuando la volatilidad era baja y los participantes en criptomonedas acumulaban puts de protección (bajistas). La demanda sostenida de opciones en un entorno de baja volatilidad lleva a los creadores de mercado a ponerse cortos en “convexidad” tanto en ETF como en mercados externos. Cuando se produce una ruptura, los flujos de cobertura pueden reforzar el bucle de retroalimentación. El gráfico siguiente muestra una comparación de los cambios en el volumen de negociación de opciones del IBIT y la volatilidad observada del BTC en horario estadounidense. Esta correlación se ha acentuado en las últimas semanas.

El gráfico 1 muestra la evolución del volumen de opciones IBIT y la volatilidad realizada del BTC en EE.

UU., destacando el fortalecimiento de su relación en las últimas semanas.

Para analizar esta correlación de forma más rigurosa, realizamos una regresión de la volatilidad realizada del bitcoin sobre el volumen de opciones IBIT retardado, teniendo en cuenta los tipos de financiación del BTC, el rendimiento de las acciones (Nasdaq Composite), la volatilidad implícita (índice de volatilidad CBOE o VIX), las variaciones de los tipos de interés a corto plazo y los movimientos del dólar estadounidense. Los resultados sugieren que la actividad de negociación del IBIT afecta significativamente a la volatilidad del BTC, incluso después de controlar factores macroeconómicos más amplios.

Dividimos los datos en “antes” y “después” del inicio de la negociación de opciones del IBIT. Para cada hora del día (UTC), medimos cuánto cambió el precio del bitcoin en esa hora. Luego lo expresamos como una fracción de la volatilidad diaria total, de modo que la suma de cada columna es 100% .

El intervalo destacado (14:00-16:00 UTC) coincide con el pico de actividad bursátil en EE.UU., especialmente cuando abren los mercados de valores estadounidenses. Después, la volatilidad de las opciones IBIT se concentra más en estas horas americanas, lo que indica que el grueso de los movimientos de precios y los flujos de cobertura se producen durante las horas de máxima actividad de las plataformas americanas.

Un ejemplo ilustrativo es el desplome de principios de febrero. Bitcoin cayó bruscamente durante uno de los episodios más fuertes de reducción del apalancamiento de los últimos años. Sin embargo, IBIT mostró entradas netas de fondos en lugar de salidas, lo que indica una falta de pánico entre los inversores minoristas.