Compass Investments

– Peluncuran perdagangan ETF bitcoin spot AS merupakan momen struktural yang penting. iShares Bitcoin Trust ETF (IBIT) dengan cepat menjadi salah satu ETF dengan pertumbuhan tercepat dalam sejarah, menarik miliaran dolar ke dalam instrumen yang diatur. Yang kurang dibahas, tetapi tidak kalah pentingnya, adalah peningkatan dramatis dalam aktivitas opsi IBIT.

Selama setahun terakhir, minat terbuka pada opsi IBIT telah berkembang ke level miliaran dolar. Dalam beberapa sesi dengan perputaran tinggi, aktivitas mendekati level yang biasa kita lihat di Deribit, bursa kripto yang berspesialisasi dalam futures dan opsi. Sebagian besar cembung pasar bitcoin sekarang berpusat pada bursa opsi ekuitas AS daripada bursa kripto OTC.

Pergeseran ini penting karena mengubah mekanisme transmisi volatilitas.

Sebelumnya, volatilitas sebagian besar didorong oleh kontrak berjangka abadi OTC. Pergerakan harga didorong oleh ketidakseimbangan pendanaan, peningkatan leverage, dan likuidasi berantai.

Opsi ETF memicu proses yang berbeda.

Ketika investor membeli call atau put pada IBIT, dealer biasanya menjualnya dan melakukan lindung nilai terhadap delta. Jika dealer mendapatkan gamma pendek (yang sering terjadi pada posisi opsi beli bersih investor), mereka harus membeli ketika harga naik dan menjual ketika harga turun. Arus lindung nilai seperti itu bersifat prosiklikal dan dapat memperkuat fluktuasi pada aset yang mendasarinya.

Karena IBIT menyimpan bitcoin fisik, lindung nilai tidak terbatas pada instrumen. Arbitrase, serta proses pembuatan dan penebusan unit, menggeser posisi ETF ke pasar yang mendasarinya. Bitcoin semakin terlibat dalam mekanisme penentuan posisi yang sama dengan indeks saham.

Struktur pasar opsi ETF, di mana investor lebih cenderung memiliki posisi long neto dalam opsi, menyiratkan bahwa dealer sering kali mengakumulasi rentang pendek selama periode peningkatan permintaan. Tren ini kemungkinan meningkat selama peristiwa Februari, ketika volatilitas rendah dan peserta kripto melakukan proteksi (bearish). Permintaan yang berkelanjutan untuk opsi dalam lingkungan volatilitas rendah membuat para pelaku pasar kekurangan “cembung” baik di ETF maupun pasar eksternal. Ketika terjadi penembusan, arus lindung nilai dapat memperkuat lingkaran umpan balik. Grafik di bawah ini menunjukkan perbandingan perubahan volume perdagangan opsi IBIT dan volatilitas BTC yang diamati selama jam kerja di AS. Korelasi ini menjadi lebih jelas dalam beberapa minggu terakhir.

Gambar 1 menunjukkan bagaimana volume opsi IBIT dan volatilitas BTC yang direalisasikan di AS telah berubah, dengan mencatat penguatan hubungan mereka dalam beberapa minggu terakhir.

Untuk menganalisis korelasi ini dengan lebih ketat, kami menjalankan regresi volatilitas bitcoin yang direalisasikan pada volume opsi IBIT yang tertinggal, sambil memperhitungkan tingkat pendanaan BTC, kinerja saham (Nasdaq Composite), volatilitas tersirat (Indeks Volatilitas CBOE, atau VIX), perubahan suku bunga jangka pendek, dan pergerakan dolar AS. Hasilnya menunjukkan bahwa aktivitas perdagangan IBIT secara signifikan memengaruhi volatilitas BTC, bahkan setelah mengendalikan faktor ekonomi makro yang lebih luas.

Kami membagi data menjadi “sebelum” dan “setelah” dimulainya perdagangan opsi IBIT. Untuk setiap jam dalam sehari (UTC), kami mengukur seberapa besar perubahan harga bitcoin pada jam tersebut. Kami kemudian menyatakannya sebagai sebagian kecil dari total volatilitas harian – jadi jumlah setiap kolom adalah 100% . Interval yang disorot (14:00-16:00 UTC) bertepatan dengan puncak aktivitas perdagangan di AS, terutama ketika pasar saham AS dibuka. Setelah itu, volatilitas opsi IBIT menjadi lebih terkonsentrasi selama jam-jam Amerika ini, yang menunjukkan bahwa sebagian besar pergerakan harga dan arus lindung nilai terjadi selama jam-jam aktivitas maksimum platform Amerika.

Contoh ilustrasinya adalah keruntuhan pada awal Februari. Bitcoin turun tajam selama salah satu episode penurunan leverage terkuat dalam beberapa tahun terakhir. Namun, IBIT menunjukkan aliran dana masuk bersih daripada aliran dana keluar, yang mengindikasikan kurangnya kepanikan di kalangan investor ritel.