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– O lançamento da negociação de ETFs de bitcoin à vista nos EUA foi um momento estrutural marcante. O iShares Bitcoin Trust ETF (IBIT) tornou-se rapidamente num dos ETFs com maior crescimento da história, atraindo milhares de milhões de dólares para o instrumento regulamentado. Menos discutido, mas não menos significativo, tem sido o aumento dramático da atividade das opções IBIT.

No último ano, o interesse aberto nas opções IBIT cresceu para níveis multi-bilionários. Em algumas sessões de alto volume de negócios, a atividade se aproximou dos níveis que estamos acostumados a ver no Deribit, uma bolsa de criptografia especializada em futuros e opções. Uma parte significativa da convexidade do mercado de bitcoin está agora centrada nas bolsas de opções de acções dos EUA e não nas bolsas de criptomoedas OTC.

Esta mudança é importante porque altera os mecanismos de transmissão da volatilidade.

Anteriormente, a volatilidade era largamente impulsionada pelos futuros perpétuos OTC. Os movimentos de preços eram impulsionados por desequilíbrios de financiamento, aumento da alavancagem e liquidações em cadeia.

As opções de ETF desencadeiam um processo diferente.

Quando os investidores compram opções de compra ou de venda de IBIT, os corretores normalmente vendem-nas e cobrem o delta. Se os corretores ficarem com uma gama curta (o que é frequentemente o caso com a posição líquida longa dos investidores em opções), têm de comprar quando o preço sobe e vender quando o preço desce. Estes fluxos de cobertura são pró-cíclicos por natureza e podem amplificar as flutuações do ativo subjacente. Uma vez que a IBIT detém bitcoin físico, a cobertura não se limita ao instrumento. A arbitragem, bem como os processos de criação e resgate de unidades, deslocam o posicionamento do ETF para o mercado subjacente. A Bitcoin está cada vez mais envolvida nos mesmos mecanismos de posicionamento que os índices de acções.

A estrutura dos mercados de opções de ETF, em que os investidores têm maior probabilidade de ter uma posição líquida longa em opções, implica que os corretores acumulam frequentemente uma gama curta durante períodos de maior procura. Essa tendência provavelmente se intensificou durante os eventos de fevereiro, quando a volatilidade foi baixa e os participantes da criptografia acumularam opções de venda de proteção (baixa). A demanda sustentada por opções em um ambiente de baixa volatilidade leva os formadores de mercado a ficarem curtos em

“convexidade ” em ETFs e mercados externos. Quando ocorre uma quebra, os fluxos de cobertura podem reforçar o ciclo de feedback. O gráfico abaixo mostra uma comparação das alterações no volume de negociação de opções IBIT e a volatilidade observada do BTC durante o horário dos EUA. Esta correlação tornou-se mais pronunciada nas últimas semanas.

A Figura 1 mostra como o volume de opções IBIT e a volatilidade realizada do BTC nos EUA mudaram, observando o fortalecimento de sua relação nas últimas semanas.

Para analisar esta correlação de forma mais rigorosa, efectuámos uma regressão da volatilidade realizada da bitcoin em relação ao volume desfasado das opções IBIT, tendo em conta as taxas de financiamento do BTC, o desempenho das acções (Nasdaq Composite), a volatilidade implícita (

CBOE Volatility Index, ou VIX), as alterações das taxas de juro de curto prazo e os movimentos do dólar americano. Os resultados sugerem que a atividade de negociação do IBIT afeta significativamente a volatilidade do BTC, mesmo após o controle de fatores macroeconômicos mais amplos.

Dividimos os dados em “antes” e “depois” do início da negociação de opções do IBIT. Para cada hora do dia (UTC), medimos o quanto o preço do bitcoin mudou nessa hora. Em seguida, expressamos isso como uma fração da volatilidade diária total – portanto, a soma de cada coluna é 100% . O intervalo destacado (14:00-16:00 UTC) coincide com o pico da atividade de negociação nos EUA, especialmente quando as bolsas de valores dos EUA abrem.

Depois disso, a volatilidade das opções IBIT torna-se mais concentrada durante estas horas americanas, o que indica que o grosso dos movimentos de preços e dos fluxos de cobertura ocorre durante as horas de máxima atividade das plataformas americanas. O Bitcoin caiu drasticamente durante um dos mais fortes episódios de redução de alavancagem dos últimos anos. No entanto, o IBIT mostrou entradas líquidas de fundos em vez de saídas, o que indica uma ausência de pânico entre os investidores de retalho.