Compass Investments

– ABD’de spot bitcoin ETF ticaretinin başlaması dönüm noktası niteliğinde yapısal bir andı. iShares Bitcoin Trust ETF (IBIT) hızla tarihin en hızlı büyüyen ETF’lerinden biri haline geldi ve milyarlarca doları düzenlenmiş enstrümana çekti. Daha az tartışılan, ancak daha az önemli olmayan bir konu da IBIT opsiyon faaliyetlerindeki dramatik artış oldu.

Geçtiğimiz yıl boyunca IBIT opsiyonlarına olan açık ilgi milyarlarca dolar seviyesine ulaştı. Bazı yüksek cirolu seanslarda faaliyet, vadeli işlemler ve opsiyonlar konusunda uzmanlaşmış bir kripto borsası olan Deribit’te görmeye alıştığımız seviyelere yaklaştı. Bitcoin’in piyasa konveksitesinin önemli bir kısmı artık OTC kripto borsaları yerine ABD hisse senedi opsiyon borsalarında yoğunlaşıyor.

Bu değişim önemli çünkü volatilitenin aktarım mekanizmalarını değiştiriyor.

Daha önce volatilite büyük ölçüde OTC sürekli vadeli işlemler tarafından yönlendiriliyordu. Fiyat hareketleri fonlama dengesizlikleri, artan kaldıraç ve zincirleme likidasyonlar tarafından yönlendirilmekteydi.

ETF opsiyonları farklı bir süreci tetiklemektedir.

Yatırımcılar IBIT’lerden alım veya satım opsiyonu satın aldıklarında, dealer’lar genellikle bunları satar ve deltayı hedge eder. Eğer dealer’lar kısa gamma’ya sahipse (ki bu genellikle yatırımcıların net uzun opsiyon pozisyonları için geçerlidir), fiyat yükseldiğinde satın almak ve düştüğünde satmak zorundadırlar. Bu tür korunma akışları doğası gereği döngüseldir ve dayanak varlıktaki dalgalanmaları artırabilir.

IBIT fiziksel bitcoin tuttuğundan, korunma araçla sınırlı değildir. Arbitrajın yanı sıra birim oluşturma ve itfa süreçleri, ETF konumlandırmasını dayanak piyasaya kaydırır. Bitcoin, hisse senedi endeksleriyle aynı konumlandırma mekanizmalarına giderek daha fazla dahil olmaktadır.

Yatırımcıların opsiyonlarda net uzun pozisyona sahip olma olasılığının daha yüksek olduğu ETF opsiyon piyasalarının yapısı, satıcıların talebin arttığı dönemlerde genellikle kısa bir aralık biriktirdiği anlamına gelir. Bu eğilim, volatilitenin düşük olduğu ve kripto katılımcılarının koruyucu (düşüş) putları biriktirdiği Şubat olayları sırasında muhtemelen yoğunlaştı. Düşük volatilite ortamında opsiyonlara yönelik talebin devam etmesi, piyasa yapıcıların hem ETF’lerde hem de dış piyasalarda “konveksite” konusunda kısa pozisyon almasına yol açıyor. Bir kırılma meydana geldiğinde, riskten korunma akışları geri bildirim döngüsünü güçlendirebilir. Aşağıdaki grafik, IBIT opsiyon işlem hacmindeki değişikliklerin ve ABD saatlerinde gözlemlenen BTC oynaklığının bir karşılaştırmasını göstermektedir. Bu korelasyon son haftalarda daha belirgin hale gelmiştir.

Şekil 1, ABD’deki IBIT opsiyon hacminin ve gerçekleşen BTC volatilitesinin nasıl değiştiğini göstermekte ve son haftalarda aralarındaki ilişkinin güçlendiğine dikkat çekmektedir.

Bu korelasyonu daha titiz bir şekilde analiz etmek için, BTC fonlama oranlarını, hisse senedi performansını (Nasdaq Composite), zımni volatiliteyi (CBOE Volatilite Endeksi veya VIX), kısa vadeli faiz oranı değişikliklerini ve ABD doları hareketlerini hesaba katarken, bitcoin

‘in gerçekleşmiş volatilitesinin gecikmeli IBIT opsiyon hacmi üzerine bir regresyonunu gerçekleştirdik. Sonuçlar, IBIT alım satım faaliyetinin, daha geniş makroekonomik faktörleri kontrol ettikten sonra bile BTC volatilitesini anlamlı bir şekilde etkilediğini göstermektedir.

Verileri IBIT opsiyon alım satımının başlamasından “önce” ve “sonra” olarak ikiye ayırdık. Günün her saati için (UTC), bitcoin fiyatının o saat içinde ne kadar değiştiğini ölçüyoruz. Daha sonra bunu toplam günlük volatilitenin bir kesri olarak ifade ediyoruz – yani her sütunun toplamı 100% ‘dür.

Vurgulanan aralık (14:00-16:00 UTC), özellikle ABD borsaları açıldığında, ABD’deki ticaret faaliyetinin zirvesine denk gelir. Bundan sonra, IBIT opsiyonlarının oynaklığı bu Amerikan saatlerinde daha yoğun hale gelir, bu da fiyat hareketlerinin ve riskten korunma akışlarının büyük kısmının Amerikan platformlarının maksimum faaliyet saatlerinde gerçekleştiğini gösterir.

Açıklayıcı bir örnek, Şubat ayı başındaki çöküştür. Bitcoin, son yıllardaki en güçlü kaldıraç azaltma dönemlerinden biri sırasında keskin bir düşüş yaşadı. Ancak IBIT, fon çıkışları yerine net fon girişleri gösterdi ve bu da perakende yatırımcılar arasında panik olmadığını gösteriyor.