Compass Investments

– Старт торгов американскими спотовыми биткоин-фондами ETF стал знаковым структурным моментом. Фонд iShares Bitcoin Trust ETF (IBIT) стремительно превратился в один из самых быстрорастущих ETF в истории, привлекая миллиарды долларов в регулируемый инструмент. Менее обсуждаемым, но не менее значимым стало следующее: резкое усиление активности по опционам IBIT.

За прошедший год открытый интерес к опционам IBIT возрос до многомиллиардного уровня. В отдельные сессии с высоким оборотом активность приблизилась к показателям, которые мы привыкли видеть на Deribit, криптобирже, специализирующейся на фьючерсах и опционах. Существенная часть рыночной “выпуклости” биткоина теперь сосредоточена на американских площадках с акциями-опционами, а не на внебиржевых криптоплощадках.

Этот сдвиг важен, поскольку он меняет механизмы передачи волатильности.

Ранее волатильность в основном определялась внебиржевыми бессрочными фьючерсами. Движение цен задавали дисбаланс финансирования, рост левереджа и цепные ликвидации.

Опционы ETF запускают иной процесс.

Когда инвесторы приобретают коллы или путы на IBIT, дилеры обычно продают их и хеджируют дельту. Если у дилеров возникает короткая гамма (что часто случается при чистой длинной позиции инвесторов по опционам), им приходится покупать при росте цены и продавать при падении. Подобные хеджирующие потоки по природе своей процикличны и способны усиливать колебания базового актива.

Так как IBIT держит физический биткоин, хеджирование не ограничивается только инструментом. Арбитраж, а также процессы создания и погашения паев переносят позиционирование ETF на базовый рынок. Биткоин все больше вовлекается в те же механизмы формирования позиций, что и фондовые индексы.

Структура опционных рынков ETF, где инвесторы чаще всего имеют чистую длинную позицию по опционам, подразумевает, что дилеры нередко накапливают короткую гамму в периоды повышенного спроса. Эта тенденция, вероятно, усилилась во время февральских событий, когда волатильность была низкой, а криптоучастники набирали защитные (медвежьи) путы. Устойчивый спрос на опционы в условиях низкой волатильности приводит к тому, что маркет-мейкеры получают короткую позицию по “выпуклости” как на ETF, так и на внешних рынках. Когда происходит прорыв, хеджирующие потоки могут усилить петлю обратной связи. Приведенная ниже диаграмма демонстрирует сопоставление изменений в объеме торгов опционами IBIT и наблюдаемой волатильности BTC в американские часы. За последние недели эта зависимость стала более выраженной.

Рисунок 1 показывает, как менялись объем опционов IBIT и реализованная волатильность BTC в США, отмечая усиление их связи в недавние недели. Для более строгого анализа этой корреляции мы провели регрессию реализованной волатильности биткоина на отстающий объем опционов IBIT, при этом учитывая ставки финансирования BTC, динамику акций (Nasdaq Composite), подразумеваемую волатильность (Индекс волатильности CBOE, или VIX), краткосрочные изменения процентных ставок и движение доллара США. Результаты исследования указывают на то, что торговая активность по IBIT значимо влияет на волатильность BTC, даже после контроля за более широкими макроэкономическими факторами.

Мы разделили данные на отрезки “до” и “после” начала торговли опционами IBIT. Для каждого часа дня (по UTC) мы измеряем, насколько изменилась цена биткоина за этот час. Затем мы выражаем это как долю от общей дневной волатильности таким образом, сумма каждого столбца составляет 100% . Выделенный интервал (14:00-16:00 UTC) совпадает с пиком активности торгов в США, особенно с моментом открытия американских фондовых рынков. После этого волатильность опционов IBIT становится более сконцентрированной в эти американские часы, что говорит о том, что основная часть ценовых движений и хеджирующих потоков приходится на часы максимальной активности американских площадок.

Показательным примером может служить обвал в начале февраля. Биткоин резко снизился в рамках одного из самых сильных за последние годы эпизодов снижения левереджа. Однако IBIT продемонстрировал чистый приток средств, а не их отток, что свидетельствует об отсутствии панических настроений среди розничных инвесторов.